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东方电机反路演活动暨调研报告

2018-12-06 23:17:01

东方电机反路演活动暨调研报告

摘要:

调研与交流中发现,公司整体实力、出口订单情况、风电整机竞争优势等均好于我们的预期,但风电与核电产品的盈利情况不如预期。粗略估算,今年前五个月,三大动力厂新签正式合同约为亿元,总订单(含已中标但未签合同)金额约亿元(集团相应数字为278亿元)。

今明两年生产任务仍然很饱满,2009年收入下滑程度也会小于预期。

公司2006年备考合并盈利对应的每股收益为2.624元,会计师给出的2007年全年合并备考盈利预测每股收益约为2.53元。我们预计,07年全年合并三大动力厂下的每股收益为2.68元(实际的预测值约1..2元左右,假设整体上市真正的资产交割日在07年月份或年底);2008年每股收益2.50元,当年出口收入占比约为%;预计2009年每股收益2.00元。

提升当前估值至36.6元,相当于2009年动态PE为18.35倍;假设每年税后分红0.8元、二级市场报酬率为11%/年,则相当于2009年时静态PE为21.37倍。目前A股股价在70元左右,14日H股收盘价为37港元(折36.12元人民币)。考虑到公司出口订单情况及风电产业发展情况好于预期,故上调东方电机( 66.80,-3.00,-4.30%)A股“强烈卖出”的投资评级至“卖出”。

报告等级:★★★★★

一、活动情况介绍

我们参加了东方电机(东方电气集团)整体上市的反路演活动。参与的机构代表约有60来位。

6月12日参观了东方汽轮机公司、东方电机公司位于德阳的生产基地,13日上午与集团公司高管及三大主机厂的总经理、财务负责人进行了集体交流。此行比较大的收获是(需要说明的是,以下有关公司领导发言的记录,未经东方电气集团公司确认,本人不敢保证它的准确性,仅供参考):

1、多数机构关心风电产品。东汽公司的风电整机制造技术、订单增长、相关配套等情况好于我们的预期,但短期内的盈利情况可能低于预期。集团高管称,目前公司风电整机市占率为10.5%,但也有东汽(风电整机项目所在的公司)高管自称,由于市场实在是太大了,目前能有5%市占率就不错了,10%是未来目标(我们估算结果是:公司风电产品2006年市占率约为6%,07年预计约为12%左右,08年升至%左右)。据介绍,公司目前风电整机在手订单944台(141.6万千瓦),已售约70台,其中06年售出40多台,当年未盈利或微利。公司预计2007年销售200台出头,但可能仍只会微利,主要原因是:还未形成大批量、Repower公司收取提成费(另有转让费一次性百万级美元或欧元)、进口部件较多较贵、风电整机本身是大配套产物(外购件多,包括电机也是外购永济厂等,不是东方电机所产)。未来随着公司出货量增多、自制件比重提高,有望提升利润率。公司称,目前国内厂家中真正掌握技术并商用1.5兆瓦机组只它一家,且低温技术也国内。

公司机组售价约为600多万元/兆瓦,比国内竞争对手通常要高%左右。现有年产能约300台,远远不能满足客户需求,在手订单饱满,目前公司正在着手扩大产能,08年争取做到500台。我们从央视了解到:日前大连重工起重集团制造的第259台1.5兆瓦风力发电机组已正式并发电,该公司去年7月制造出我国台拥有自主知识产权的1.5兆瓦风电机组,并在一年时间里就中标风电整机2000多套。表面上看,大重集团走在了东汽的前面。

2007年4月初,东方电气集团公司下属的东汽投资公司(此次并未进入上市公司)与天津机电控股集团公司共同出资组建天津东汽风电叶片工程公司。一期投资2.79亿元,年底可投产,到2008年可形成600套1.5兆瓦风电机组叶片的生产能力。相关技术为从国外引进。目前,公司所用叶片主要来自于天津的外资厂、内资保定厂。

2、与上海电气、哈动力相比,东方电气集团公司在电站设备领域的整体竞争优势(主要指市场份额、研究与制造水平、管理水平)略好于我们先前的预期;股份公司不考虑非电领域;集团公司未来也许有可能与国资委旗下其它公司整合,有意进军输变电领域。东锅的循环硫化床锅炉销售量可占全国6成,30万千瓦以上几乎是100%;东汽的燃气轮机也居国内的技术水平;东方重机(东锅将会持有它的30%股权)是目前国内具有1000MW核电站核岛设备制造能力的公司。

据集团公司高管介绍,2004年-2006年发电设备产量全球,年国内技术中心考评列发电设备厂家名,06年底总资产434亿元,员工2.7万人。公司出口主要以东南亚、南亚为主。电站设备全球范围内主要有九大厂:日本三家,日立、三菱、东芝;中国三家,东方、上电、哈电;GE、西门子、阿尔斯通。2006年,公司的销售收入净利润率为全球主要厂家者,资产回报率仅次于ABB。公司30万千瓦火电机组有自主产权,60万千瓦机组有用到日立公司产权,但可以协商解决出口国际市场中与日立竞争的问题。

3、目前公司海外订单的情况好于我们的预期,势头好,但我们也了解到海外订单的盈利能力不一定更好(竞争激烈导致售价加运费甚至会不高于国内,需要出口信用担保),风险因素也比较多(应收款质量、汇率、钢材价格、劳动力成本等)。出口也以火电产品为主。近期有望正式签约越南海防火电二期2台共60万千瓦项目。据集团斯总介绍,集团公司2007年月新订单金额为278亿元,同比增长110%出头;其中海外订单6.2亿美元,风电订单大约有40亿元;月海外订单为32.14元人民币,同比约增长24%;2006年集团出口金额为5.3亿美元(三大主机厂主营收入224.45亿元,出口占比不超过10%)。需要说明的是,这里头的新订单是很笼统的说法,不一定有可比性,因为它包含了新中标但未签合同、新签合同等项目(三大主机厂的总经理们在发言中特意说明这个意思)。

比较可靠的说法是三大主机厂总经理的介绍:东锅07年前5月中标约80亿元,其中一半已签合同;东汽06年产量约为2800万千瓦汽轮机,全国排第二名,今年产量预计会略降,目前未完成的在手合同有200亿元左右(含已中标、未签合同,或无收到订金、合同未生效等),其中,已生效合同约占一半;东电07年目标是45亿元新订合同,预计9月份可以提前完成这个目标(据另一位副总在东电公司现场中介绍,目前新增订单状况与06年大致相当),目前在手合同订单约195亿元左右。我们粗略估算,今年前五个月,三大厂新签正式合同约为亿元,与集团公司新订单金额278亿元(集团还有若干资产此次不进入股份公司,但规模相对要小得多,比如东汽投资、东风电机等),相距极大。我们认为,去年同期的数字可能只是新签合同金额,未含新中标但未签合同,二者不可比,故同比出现如此之大幅度的增长(110%出头)。我们预计,公司2007年全年新签订的正式合同金额会与2006年相近(增幅不超过%)。

东方汽轮机原预计07年、08年、09年销售收入大致持平,均约为110亿元(公司2005年、2006年主营收入分别约为128亿元、177亿元)。现在看来,2007年还可以比2006年有所增长。公司2870万千瓦产量中,自己做大约2000万千瓦,有部分外包,外包的代价比较高。东电07年原计划产量3000万千瓦,收入54亿元(2006年主营收入为47亿元)。

4、原材料价格的影响略大于预期。东锅总经理解释了今年一季度业绩不佳的原因。他说,目前产量大体与去年相当,但大机组的比重增加较多,60万千瓦机组的单位千瓦售价明显低于15万千瓦、30万千瓦机组。60万千瓦机组锅炉售价不到3亿元,30万千瓦约2.3亿元,15万千瓦约1.4亿元左右。另一个原因是原材料涨价,产品主要用钢材(有的是含镍25%以上),有的大口径管需要进口,价格涨得快、贵,有种原材料700多吨售价要1亿多元。但目前宝钢等国内企业也在攻关,未来有望国产化,价格有望回落。我们在东汽了解到,主要钢材含钼、含镍,价格也在涨,约10%左右,钢材成本占到售价约30%左右;产品售价不易调整,主要是因为订单周期通常在一年左右。

集团近期获得的海外订单是印度6台60万千瓦项目。据称,公司有意到当地组建总装厂。

东锅总经理说,印度市场让他感到兴奋,原因是当地以含泥大的劣质煤为主,而东锅的劣质煤、无烟煤技术较好,锅炉品种齐全,具有较大的竞争优势。印度现在规划的机组主要是单机25、50、80万千瓦,与国内的30、60、100万千瓦不同,但未来有可能更改。他还介绍,核电设备短期内难以成为重要的盈利产品,原因是核电设备原材料基本上要依靠进口,风险大,建造周期长,故主要由集团公司承担经营,公司只赚取加工费,稳定,但金额较小。

东电总经理解释了为什么水电产品毛利率比较低。一、钢材成本占六七成;二、水电设备厂家太多,有40余家;火电成套产品的制造难度大,尤其是高速电机等;三、水电产品较有定制化的特点,每家电站用的都不太一样;四、水电投资大、建造周期长,客户不太愿意出高价。在东汽厂,也有高管介绍,越是高端产品,原材料越贵,且由于产品无法形成批量,公司为了市场地位(新产品应用对企业形象很有利)不会大幅提高报价,所以利润率反而可能越低。这也与三大电站设备集团等厂家之间竞争激烈有关。

5、公司在第二代100万千瓦核电机组领域的竞争优势要好于我们先前的预期,据称其它两大兄弟企业三五年也不一定能追上公司现有水平。但近年内核电业务的盈利情况也可能低于我们先前的预期(尽管公司将收购东方重机30%股权)。由于核电设备建造周期较长,我们预计公司近两年内只能确认3套100万千瓦机组部分主设备的收入,国产化率约为%。目前竞争国内的第三代核电主要有三个阵营:(1)、法国,核岛为法玛通,常规岛为阿尔斯通,东方电气与之合并较多,另外也与三菱在广州合资设厂(东汽持49%股权);(2)、美国及日本东芝,核岛为西屋(东芝刚收购的控股子公司),西屋合作伙伴主要是上海电气;常规岛为GE,合作伙伴主要是哈电;(3)、俄罗斯核电(ASE)。目前我国第三代核电招标的中标方主要是西屋公司(结果还不是非常明朗,还可能有变数),对上电较有利。

6、公司的收入确认问题。东锅:按建造合同,实际发生成本占到预算成本一定比重就可结算收入。东电100万千瓦机组及核电机组按建造合同方式,60万及以下按发票开出、风险转移方式,即建造完工,运到用户手上,此时离电厂投产还有个月。

7、多数机构似乎不愿意看到2009年及以后,觉得没必要看那么远,普遍觉得两年后电站设备行业的情况无法预料,说不清楚,或者认为不会下滑;因今明两年公司业绩可能没有下滑风险,故言语中相当看好公司股票。但也有不少机构代表居然对公司的整体上市方案不清楚,不知道公司将有大量欠款(50多亿元),未来需要向集团公司支付利息(从而导致公司整体上市后模拟合并的2007年每股收益由2.902元跌至2.52元)。

二、我们的观点

我们认为,电力建设周期肯定是存在的,尽管会推迟、减缓;从价值投资的角度,不能不预测2009年以后的情况(尽管不易准确);东方电气公司整体上市后,在电站设备市场的占有率约为%,不可能不受到行业周期的影响。公司目前水电产能约为万千瓦/年,火电自有产能约为2000万千瓦出头。若出现周期低点,公司可能产能过剩。希望提示投资者注意以下问题:

1、财务费用。06年底,备考合并后的东方电机(整体上市)资产负债率为78.90%,未来五年内需向东方电气集团偿还约51.4亿元现金。该笔借款五年五期偿还,等额计息,利率为银行同期贷款利率的90%。我们估计,东方电气集团可以通过换股换得绝大多数东方锅炉余下股票(多为31.95%股权),否则小股东会损失惨重(因为现在东电的股价高)。假设现金欠款为50亿元,一年偿还10亿元,再假设在2007年7月初、10月初分两次完成收购(实际的收购日期可能后延),利率不变,也不考虑公司未来向银行贷款来偿还集团公司的欠款,则粗略估算(银行贷款利率还可能上调)2007年、2008年、2009年公司分别需支付的利息分别约为:1.1元、2.7亿元、2.1亿元。

2、行业周期。我们认为电力建设有周期的主要原因是:一、目前电力消费弹性系数太高了,1.4左右,不可持续多久,受国家加强节能工作、重工业及出口增速下滑等因素的影响,会逐渐回落到0..2左右;二、2006年、2007年的投产机组数量太大,06年为1.01亿千瓦,07年预计约为0..95亿千瓦,机组利用小时数已在明显下滑(月全国下滑2.94%,火电下滑5.57%),预计国家会从严控制煤电机组的建设规模。由于2008年以后市场竞争加剧、预收货款减少,公司毛利率、财务费用也会受到负面影响。

下面,我们对2008年至2010年的装机容量做个预测。

(1)东方电机整体上市报告书中称,预计年我国火电装机容量复合增长率为6.8%;由于06年、07年装机投产量极大、增速快(分别投资0.9、0.8亿千瓦火电,同比增长分别为22.93%、16.53%;其中,07年为预计值),按此测算,年复合增长率会小于2%。我们预计年的复合增长率约为5..5%,比整体上市报告书乐观不少,预计到2010年火电总装机达到6..81亿千瓦。国家计划的2010年底全部水火风核电总装机为8.18亿千瓦,按火电占比75%计算,计划火电总装机只有6.14亿千瓦。按6.81亿千瓦火电装机占比75%推算,2010年我国总装机可达9.08亿千瓦。我们预计年平均每年新增装机容量有万千瓦(即:约等于新投产机组减去关停的中小火电)。加上每年约万千瓦的中小火电关停转新建大机组指标,每年投产火电机组约为万千瓦。

(2)水电,06年底,我国水电装机约1.29亿千瓦,据国家发改委预计,2010年装机容量将达1.9亿千瓦,年间的年均复合增长率为10.2%,预计平均每年装机增加万千瓦;(3)风电,我们预计到2010年我国风电装机容量将超过国家规划的800万千瓦(原规划为500万千瓦),达到万千瓦(更乐观的预测为2000万千瓦),年年均增长率有望超过45%,平均每年新增装机约万千瓦;(4)核电,06年底690万千瓦,2010年装机可增至1000万千瓦,平均年新增约78万千瓦。

上述合计结果是,年年平均新投产装机约为万千瓦(我们预计三年间的装机增长速度分别降至9%、8%、7%左右,GDP增速在7.%左右,电力消费弹性系统在0..2左右,用电量增速分别为11%、9%、7%左右),远低于2006年1.01亿千瓦,2007年预计0..95亿千瓦的水平。

由于中国经济总量大于东南亚、南亚(印度)的规模,经济活力也高于这些地区,我们不认为出口(增量约为万千瓦/年)可以完全弥补国内订单下降(减少额约为万千瓦/年)带来的影响。预计未来这两大地区一年内新增的装机容量也就是在万千瓦,中国产品市场份额将可达%(其中,三大电站设备集团约占%)。我们估算,2008年、09年,我国三大电站设备集团实际出口的装机容量不超过万千瓦/年;2006年,这一数字约为万千瓦。

三、结论

整体上市后,新的东方电机总股本为8.17亿股,2006年备考合并盈利对应的每股收益为2.624元。根据整体上市报告书,会计师给出的2007年合并备考盈利预测为20.64亿元,折每股收益约为2.53元。我们预计,公司07年全年合并三大动力厂下的每股收益为2.68元(由于资产交割日不在1月初,而是分别在7月初、10月初前后,故实际的净利润预测值要小不少,约为1.88元左右);2008年每股收益约为2.50元,当年出口收入占比约为%;预计公司2009年每股收益约为2.00元。盈利预测见表4。

整体上市之后,公司景气周期波动仍然较大,电站锅炉产品的估值水平不如电机产品,汽轮机产品估值与电机相近,故市盈率水平难有显着提升。在行业景气波动的背景之下,建议对08年火电业务EPS(1.80元)取12倍市盈率(没有增长或小幅衰退),水电业务EPS(0.4元)取15倍PE(平稳增长),风电与核电业务EPS(0.3元,核电微利,风电主营收入亿元,销售净利润率%)取30倍PE(较快成长),合计之后,当前估值提升至36.6元(原先估值为30..5元,本次调整主要是因为提高了目标PE值水平),相当于2009年动态PE为18.35倍;假设每年税后分红0.8元、二级市场报酬率为11%/年,则相当于2009年时静态PE为21.37倍。它等于[(36.7元*1..8元)*1..8元]/2.0元。

东方电机(600875)A股目前股价在70元左右,H股的14日收盘价为37港元(折36.12元人民币)。目前A股市场整体股价水平也高出我们的估值20%以上,尽管东电A股比H股股价高出大约60%以上,但考虑到公司出口订单情况及风电产业发展情况好于预期,故上调东方电机A股“强烈卖出”的投资评级至“卖出”。

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